价值成长投资稳健赢利之道

　　转眼一年多的时间过去了，上证指数依然在2000多点半死不活的挣扎。自2007年高点6124算起，目前上证指数已经跌去三分之二，不少周期性股票和无业绩支撑的垃圾股下跌90%以上，很多投资者被严重套牢，在水深火热之中备受煎熬。但是，如果我们将沪深2400多只个股按涨跌幅排序却会发现自2012年立春以来（笔者习惯按照古人的智慧，以立春作为一年的开始），虽然上证指数依然在2200点附近徘徊，但两市上涨50%以上的个股有260只（其中包括很多我们在上一个帖子《消费垄断，长线是金》中持续跟踪关注的高成长股如上海家化、云南白药、聚龙股份、网宿科技、蓝色光标、华策影视、华仁药业、安科生物、红日药业、信立泰、长春高新、碧水源、汤臣倍健等等等等），而下跌超过30%以上的个股也多达300只（包括众多景气下降的历史大牛股张裕、洋河、七匹狼等）。冰火两重天！明显的结构性行情。

　　我们不禁要问：跟07年和09年的普涨行情相比，不同股票之间走势出现如此巨大的差异，其原因何在？决定股价涨跌背后的根本力量到底是什么？是技术形态？显然不是。是名字响亮？这个嘛，恐怕也不是。是资金推动？沾点边了，但还只是表象。为什么资金只推涨少数股票而抛弃大多数股票？因为成长性？没错！决定股价涨跌的根本力量正是“企业利润的持续成长动力”！很多看过旧帖的股友应该早已明白其中奥妙所在，而很多投资者（包括很多十年以上投资经验的老手），仍然没有适应市场环境的变化，投资理念仍然停留在2006年和2009年大牛市的时代，难以把握当前弱势市场中的结构性行情，死抱着强周期性股票如有色航运造纸钢铁等，眼睁睁的看着股价从跌到，再跌到地下室，最后跌入十八层地狱。还有一类投资者，他们死守着成长性不佳ROE不到10%的平庸企业，郁闷的“享受”着横盘震荡的“乐趣”。

　　佛说：凡所有相，皆是虚妄。只有透过现象看本质，我们才能发现虚幻表相下面所隐藏的秘密。理性的投资者应该明白，我们在市场上所购买的并不只是一个股票代号，我们哪怕只买100股，也拥有股票代码后面所代表的那家企业实实在在的部分股权！长期而言，只有企业持续成长，赚取的利润越来越多，股价才具有持续上涨的源动力！而利润持续下降的股票，是难以得到资金青睐的。试问有谁希望自己投资的公司利润年年下降甚至大幅亏损的？而一般的概念股炒作，因为不具备业绩持续上涨动力的支持，纯粹是一场击鼓传花的博傻游戏，怎么涨上去就会怎么跌下来。因此，在当前这个弱势市场，只有那些利润持续高增长的股票才能得到大资金尤其是机构投资者的持续关照，成为漫漫熊途中一道亮丽的风景。

　　投资者进入股票市场，着重要解决的问题无非是三个：一、买什么？二、何时买？三、何时卖？欧奈尔说过，好的买点已经解决了卖出的一大部分问题，根据“绝不让已经获利20%上的投资再度变成亏损”这一止赢天条，只要买入之后能够获利20%以上，理论上何时卖出都是没问题的。只要先做到不亏，最终只是赚多赚少的问题。而要解决买什么与何时买这两个问题，我们不妨先来了解一下市场上主流的两种投资理念：基本面投资和技术面投机。

　　基本面投资者认为股价是由基本面（企业的内在价值）决定的，只要分析好基本面，确定当前股价相较于企业内在价值是否低估就能解决买什么和何时买的问题。但是对普通散户而言，由于信息的不对称，我们对企业信息的掌握往往是不充分的和严重滞后的，很多利好等你知道的时候股价已经上天，很多利空等你知道的时候股价已经下地；而技术面投机者认为，有关于企业价值的所有信息都已经完全并且充分的反应到股价的变化之中，因此不用研究基本面，只需要根据K线和量能形态所反应的信息就能解决买什么与何时买的问题。这一类人的智慧层次应该跟彩票店里那些研究号码走势的人半斤八两不相上下。根据心理学家的研究成果，人类天生就有发现总结规律的倾向，即使所谓的规律原本只是巧合。当同一“因果”事件出现两次以上时，人类会想当然的认为第三次也会出现同样的结果。例如掷硬币时，如果出现两次正面一次反面的组合，然后又出现两次正面一次反面的组合，当第三次出现两次正面时，这一类人会理所当然的认为下一次抛出的肯定是反面（实际上出现正面反面的概率每一次都是50%）。听起来似乎很可笑，但只要去游戏厅看看那些玩电子赌博游戏机的人就感觉一点都不可笑了，他们输得倾家荡产仍然认为自己已经找到了所谓的规律。

　　通过考察近百年的证券投资历史，我们可以发现，基本面投资者在持续稳定赢利方面是完胜技术面投机者的。在投资领域，众所周知的富豪投资家和名星基金经理们如巴菲特、费雪、邓普顿、戴维斯、彼得林奇、马克斯等人都是以基本面分析取胜的。而技术面投机者如鼎鼎大名的杰西?利弗莫尔曾经四次破产，四起四落。他曾经因一时投机暴富名噪华尔街，成为当时的顶级富豪之一，过着极尽奢糜的生活，但是在最后一次投机失败破产之后，因为感情生活等诸多原因，以一颗子弹结束了自己的伟大而疯狂的一生，并留下了“我的人生是一场失败”这一令人扼腕叹息的遗言（关于他的故事，百度百科里有详细记载）。此外，波浪理论的创建者艾略特据说从没炒过股，而被捧得神乎其神的江恩据说临终遗产只有区区10万美元。或许是我孤陋寡闻，环顾当今投资界，单纯靠技术稳定赢利并积累亿万财富的人似乎并不多见。

　　基本面投资又可以分为价值投资和成长投资两派。前者以格雷厄姆为鼻祖，该派理论强调企业帐面资产的价值，看重安全边际和清算价值。他们以大大低于企业净资产和净营运资本的价格买入股票，等待价格回归合理（或者直接控股清算），赚取数十个点的利润即抛出。而成长投资理论的鼻祖为费雪，该派强调企业成长的价值，认为应该长期持有那些赚取超额利润并且利润不断增长的企业，享受数十倍的丰厚利润。简而言之，价值投资者更看重企业目前的帐面价值，而成长投资者更看重企业未来的赢利成长空间。

　　按照佛教中观理论，我们看待任何问题，如果偏执一方，就必然有所疏漏不够完美。因此，世界顶级富豪之一的股神巴菲特通过数十年的实践，最终将价值投资与成长投资完美结合，可谓是价值成长投资集大成者。巴菲特自己也说过，他是85%的格雷厄姆+15%的费雪，如果不是芒格和费雪引导他走向成长投资，他不可能拥有现在这么多的财富。在早期合伙阶段（1956-1969），巴菲特是彻底的格雷厄姆信徒，这也是当时的历史环境使然，当时的市场乏人问津，大量股票的价格低于净资产的50%，以不到5倍的（有的甚至是1倍）PE交易，那一段岁月是古典价值投资者的天堂。后来随着市场环境的变化，这种严重低估的投资机会已经可遇而不可求，巴菲特因此解散了合伙公司。当然除了这个原因，还有其为了重组伯克希尔等更为高明的考虑。国内很多投资者往往只看到巴菲特投资大师的一面，没有真正了解他作为重组大师、并购大师、管理大师的一面。如果仅仅依靠投资，他的财富可能只有目前的十分之一，而这也是其他以管理基金而闻名的投资大师财富远远不如他的原因。

　　古典价值投资的没落将巴菲特逼进了成长投资这一新大陆。1972年初，由伯克希尔控制的blue chip stamps（蓝筹印花）公司，以2500万美元收购喜诗糖果公司100%的股权。1971会计年度，喜诗公司净资产800万美元，销售额3000万美元，税后盈余200万美元，净资产收益率25%。收购市净率3.1倍，市盈率12.5倍。当时，伯克希尔公司拥有蓝筹公司60%股权，也就是说，伯克希尔透过蓝筹拥有喜诗60%股权，伯克希尔付出的代价为2500×0.6=1500万美元。到2007年，喜诗累计为伯克希尔产生了13.5亿美元的税前利润，交纳营业税后，净利润约为12.6亿美元（此案例数据来源于网络）。巴菲特在这一笔投资上赚得盆满钵满，但是这一笔投资显然是与格雷厄姆的古典价值投资方法大相径庭的，格雷厄姆不可能以3.1倍市净率去买入一家成长型公司。从喜诗糖果开始，巴菲特逐步将格雷厄姆的“古典安全边际”理念发扬光大，并且与费雪的成长投资理念相结合，形成了全新的“价值成长投资”理念，即以合理或低估的价格（“现代安全边际”）买入拥有长期竞争力、利润持续增长的企业，享受复利增长所带来的巨大收益。众所周知的给巴菲特带来巨大成功的可口可乐、吉利等投资都是遵循的这一理念。

　　综上可知，“价值成长投资”理念不是我的独创发明，也不是国内某个天才投资者的独创发明（还真有博主为了吸引代客理财资金，把自己吹得比巴菲特还牛的）。“价值成长投资”理念的传承来源于格雷厄姆、费雪、巴菲特、戴维斯、欧奈尔、彼得林奇、马克斯（七剑下天山？）等海外投资大师。近年来，我花费大量的时间、金钱和精力研究这些在财富事业上取得巨大成功的富豪大师们的投资理念与经典投资案例，并结合中国股市的实际情况，加入之前多年摸索总结的实用技术（波浪理论、底部构造理论以及“凌波”“飞龙”指标），最终形成了以“安全边际、成长空间、量能形态”为核心的“蜀山剑派”价值成长实战投资风格：

　　一、“安全边际”是战略基础。

　　再好的股票如果价格不合理，没有安全边际，都不值得拥有。我经常说，安全边际是跌出来，风险是涨出来的。比如开篇提到的那些高成长股，如果在去年我们关注的时候买入，可以认为是具有安全边际的（当时很多利润增长50%以上的股票PE只在20倍左右，如旧帖中提到的丽珠集团我去年下半年建仓时PE不到20倍），而现在经过一轮大幅上涨之后，有一些高成长股PE已经高达五六十倍，显然已经不具备安全边际。这一类股票，只有经过较长时间调整并且未来利润可以继续增长才有机会再次介入。

　　垃圾股、概念股根本谈不上什么安全边际，其未来的业绩完全是不可预见的（或者根本就没有业绩而言，亏损或赢利几厘几毫）。我们关注的股票以消费、医药类为主，因为巴菲特说过：“在一块动荡不安的土地上，不太可能建立一座固若金汤的城堡”。美国百年证券史表明，“消费垄断成长”是大牛股的温床。稳定的行业是安全边际的重要内涵之一，很多周期性行业、订单型公司，收入和利润极不稳定，很难对其价值作出长远估算。

　　安全边际的估算是一门科学更是一门艺术，你不需要知道一个人确切的体重就可以判断他是否是一个胖子。很多投资者说，我无法判断一家企业的内在价值是多少，当然也不可能知道什么价格具有安全边际。我不免要问：如果街角那家面包店准备转让，而你准备接手，在不知道这家面包店拥有的净资产是多少，过去每年的赢利是多少，未来大概每年能赢利多少的情况下，你会开出什么样的价格？你能否知道什么样的价格是不吃亏的？价格是你付出的，价值是你得到的。无论是几十万的小生意还是几个亿的大生意，考量企业价值的标准都应该是一样的，即能否获得满意的投资回报率？每个人都有自己的商业能力圈，不要买那些你看不懂且无法估算其价值的企业，不然你就是在赌博，只是在天真的期待会有下一个傻瓜以更高的价格来接手。

　　二、“成长空间”是战略目标。

　　没有成长空间的股票，是长线投资者的坟墓，尤其是那些看似光芒耀眼的超大市值蓝筹股（2000亿以上）。比如中国石油、中国石化、工商银行这些，号称亚洲最赚钱的公司，但是因为其体量太大成长空间有限，持有其股票的投资者完全享受不到“赚钱”的乐趣。因此我们更倾向于投资青年期的企业而不是中年期之后的，这也是为什么我一直比较喜欢次新股的原因。除了那些只为上市圈钱的垃圾，还是有不少次新股是朝气蓬勃并快速成长的。

　　纵观全球百年证券史，消费垄断成长企业是永恒的投资热点。成长的可持续性对于企业来说至关重要，两三年的高成长可以造就两三年内涨三五倍的牛股，一旦增长不再，股价便会遭遇戴维斯双杀，很多新兴产业的股票即是如此。而十年以上的快速成长可以带来数十倍的利润，如白药家化等企业过去十年的表现，这也是为什么消费垄断成长股容易成为长线大牛股的原因。

　　投资者看到财务报表上当年当季的增长数据反应的都是企业过去的经营情况，过去增长并不代表未来成长，拥有长期竞争力（护城河宽广），不惧对手价格竞争、新产品竞争的企业才能够保持长期的竞争力。要判断企业是否具备长期竞争力，除了参考ROE等财务指标外，更重要的是取决于投资者对这个行业这家公司的商业赢利模式的理解与判断。一般而言，拥有独特资源禀赋和强大品牌价值的企业长期竞争力比较强。

　　三、“量能形态”提供战术时机。

　　巴菲特很少论及择时的问题，但实际上他对大势的把握是相当精准的，和邓普顿一样，两者都是逆向投资的顶级高手。“别人恐惧时贪婪，别人贪婪时恐惧”是他的择时观最恰当的表述。对于拥有长期竞争力的优质企业，我们能买到的价格当然是越低越好，而大熊市时往往会出现严重低估的价格。有时候，当企业出现危机但并不损害其长期竞争力时也会出现价值低估的机会，这个时候市场先生往往过度恐慌，大量抛售，导致股价严重低估。采取逆向投资策略的前提是：危机只是暂时的，企业可以快速的走出危机影响，不然碰到雷曼、三鹿这样的直接被危机整破产的企业就直接悲剧了。逆向投资的长线超级机会是可遇不可求的，可能好几年或者十来年才会出现一次。所以资金量相对较小的散户投资者可以相对灵活一些，根据量能形态对拥有长期竞争力的成长型股票采取适当的波段交易策略：

　　对于基本面非常好拥有长期竞争力的股票，当“安全边际”满足时，我们倾向于在中长期调整（至少一年以上的时间）之后，周线五浪走完并且出现“一浪三”启动点（“凌波”跃龙）时开始分批建仓，并且在二浪调整结束，三浪放量启动时的中心买入点（“凌波”飞龙）加仓。任何时候，如果价格已经超越中心买入点10%以上都不再追高买入，并且应以中心买入点附近的波段低点设立止损位。

　　综合来讲，我们在优质股票（“成长空间”巨大）价格合理或低估时（“安全边际”具足）买入，股价严重高估时卖出，时间可能是半年、一年、两年、五年或十年以上，具体应视市场表现与企业的经营情况而定。比如在2007年那种整体市场严重高估（整体PE高达60倍）的时候，很多优质股PE高达七八十倍，这个时候是否还有必要一味死守不放？与头脑僵化思维固定的死脑筋不同，在聪明的价值成长投资者眼中，波段与长线并没有天然的分界线，一切取决于企业的经营状况与市场表现。如果股票价格与企业内在价值是同步稳健上涨没有过分高估的，为什么不可以持有更长时间？如果股价的上涨速度远远超过企业内在价值的上涨速度导致严重高估（或者内在价值的增长出现严重减速或停滞），为什么不可以波段性减仓？根据量子力学世界观和佛教无常观，没有什么是永恒不变的，世间万物总是处于永不停息的刹那变迁中。好的企业也会遭遇危机，遇到利润增长乏力景气下降的时候，比如张裕、茅台、华兰生物等企业近来的表现（大跌之后或许机会正在慢慢出现，关键看企业景气何时回升）。不少国内的“价值投资者”因巴菲特一直持有富国银行、可口可乐这几只股票就机械化的照搬，不考虑企业经营情况的重大变化，不考虑市值与成长空间的制约关系，不考虑估值水平的高低，将长线投资僵化为永久持有，一味死拿，实际上是对巴菲特投资理念的严重误读。巴菲特永久持有部分股权的股票只有少数的几只（绝对控股的企业除外，与股市无关），其他股票都是大波段操作的，比如迪斯尼、强生、宝洁、中石油等。巴菲特长久持有这几只股票除了基于企业长期价值的考量之外，还有商业利益、道德信誉等多方面的原因。这个话题要展开来说很广，容以后有时间再讨论。

　　“价值成长投资”理念看似只有简单的三点，但对普通的新手而言，要实际掌握运用会有一定的难度，需要投资者长时间学习大师们的论著并结合中国市场实际情况予以消化吸收。毕竟这个世界上天才少得可怜，没有谁可以无师自通（市场是最好的老师），没有谁上过几天大学就能毕业，没有谁上过几堂钢琴课就能弹奏《命运》，没有谁摸过几回方向盘就能去F1赛车。作为希望获得财务自由的普通投资者，与其在短线投机的死胡同里转圈，不如选择一条通往财富巅峰的光明大道徐徐前行，一路鸟语花香，山顶更是风光无限！

　　PS：本文从博客文章《关于蜀山剑派之价值成长投资理念》修改增补而来，利用假期闲暇之余匆匆草就，加上笔者水平有限，疏漏之处在所难免。之所以在价值成长投资理念前冠以“蜀山剑派”之名，原因在于虽然有很多人研究价值成长投资理念，但每个人对于“价值成长投资”的理解不同，我所表达的仅仅是我个人的观点，即蜀山剑派所理解的价值成长投资理念。

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　　这个格局真是寓意深刻，我与佛菩萨的距离隔着一座泰山，路漫漫其修远兮！

　　新帖报道 泰山老师好

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　　蜀山的帖子，留名，支持！
　　

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　　蜀山老师再开新帖，天天看帖，让我们进步的更快一些，理解的更透彻一些。。支持老师。。

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　　与其在短线投机的死胡同里转圈，不如选择一条通往财富巅峰的光明大道徐徐前行，一路鸟语花香，山顶更是风光无限！

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