美联储降息和美元指数强势的悖论

美联储再次宣布降息25个基点，这是继7月31日后第二次降息。不到两个月的时间内，美联储降息了50个基点。根据一般的汇率理论，降息会引起国内外资产回报的动态调整，汇率会因此下降。然而，这一理论在本轮美联储的降息中失效了。7月31日以来，美元指数波动上扬，冲高至99.38的两年高位。近期因贸易摩擦缓和，英国脱欧等原因，美元指数才从高位下跌。

为何出现这种悖论？笔者认为，表面原因是美联储鹰式降息引发未来预期的分歧；深层次的原因是全球都在降息，美国内外利差变化较小；而根本原因在于，在主要经济体中，美国经济的表现仍然抢眼。

虽然美联储开启了降息的大门，并且已经降了两次息，但每次降息后，都伴随着美联储鹰派的声明，并未释放进一步货币宽松的信息。7月31日的降息后，美联储给出了一个不同寻常的声明，完全没有鸽派表述，只是表示将密切观察未来的经济状况，并且美联储主席鲍威尔说，这次降息只是一次中期调整，并非是长周期降息周期的开始。9月18日的降息延续了上一次的“偏鹰”态度，声明中强调美国消费强劲，并调高了2019年的经济增长增速预期。美联储主席鲍威尔表示，如果条件允许，美联将采取一系列降息措施，但他认为现在没有必要。

在今年早些时候，由于部分月份美国的非农数据远低于预期，核心通胀率不及2%，减税效应衰减，特别是中长期国债利率倒挂预示着经济可能会衰退，加之总统特朗普的竞选压力，市场普遍预期，一旦美联储启动降息，其态度一定严重“偏鸽”，货币宽松的程度不止于一两次小幅的降息。然而，美联储虽然如期降息，但“偏鹰”的声明和鲍威尔的严厉讲话，让市场进一步宽松的预期破灭。市场转向预期，未来美国的货币政策更偏近于中性。因此，大费周章的调整国际资产的配置并不值得。

美元坚挺的深层次原因更在于，全球都在降息。根据利率平价理论，影响货币汇率的因素，不是利率的绝对值，而是利率的相对值，即内外利差的大小。无论利率的绝对值是多少，汇率总能达到均衡的状态，维持利率平价。虽然美联储降息了，但全球都在降息，美国内外利差保持了大体稳定的状态。

今年以来，除了美联储降息外，很多经济体也在降息，形成了一个全球降息潮流。9月18日，美联储降息后，巴西、香港、约旦、阿联酋、沙特、印尼和卡塔尔等央行紧接着宣布降息。在此之前，9月12日，欧洲央行决定将存款利率下调10个基点，并准备开启新一轮差宽松货币政策。8月4日，英国央行降息25个基点，并扩大了资产购买规模。7月18日，韩国央行降息25个基点。今年以来，到目前为止，全球已经有30多个经济体宣布了降息。此外，虽然中日没有宣布降息，但中国降低了准备金率，日本则是前期货币政策已经宽松到极致。

强势美元背后是强势的美国经济。虽然近一两年来，关于美国经济陷入衰退的声音甚嚣尘上，但纵观全球经济，美国仍是经济增长最稳定、经济发展最具活力的地方。

在经历了历史上最长的景气期后，市场对美国经济衰退的担心越来越重。2018年4季度起，伴随减税效应的衰减，美国经济进入景气回落阶段。今年5月以来，美国最新公布的PMI、零售销售和非农新增就业等数据加速下滑。2019年8月14日，美国十年期国债和两年期国债的收益率出现了倒挂，过去50多年里，这两个国债收益率倒挂出现过8次，其中七次在之后的6-24个月发生了经济衰退，仿佛山雨欲来之前的满楼风。

然而，这些悲观情绪并未传导到美元汇率上，主要是两个原因。一是美国的部分经济数据，如失业率、居民消费增速，仍然维持在非常乐观的水平上，且美国的经济升级从未停滞过，新兴产业一直有旺盛的投资需求。二是世界其他主要经济体的问题比美国要严重得多。

以金砖四国为代表的新兴经济体，除中国外，已经全部熄火。大宗商品价格低迷、政府财政赤字、国企的低效运行、以及一系列的罢工，已经令巴西的经济陷入衰退的边缘，彭博将其GDP增长预期从3.2%调低到2%。俄罗斯自2014年被国际主流社会制裁以来，经济几乎没有增长。而且，以俄罗斯的经济总量、产业结构和营商环境，即使取消经济制裁，国际资本也不大可能涌入。印度经济增速较好，仅次于中国，但也在放缓，失业率已经达到45年来的最高水平，国际资本不仅没有进入，而且在从印度市场撤退。金砖四国以外的新兴经济体就更不用说了，阿根廷和土耳其的外汇市场已经崩溃，金融市场也基本算是残垣断壁。

发达国家里，欧元区的经济短期处于收缩区间内，长期也很难乐观。欧元区的核心国家——德国今年二季度的GDP在收缩，预期三四季度也不会有大的起色。长期来看，德国、法国、意大利都面临着老龄化，产业结构升级的速度远远不如美国、中国，甚至日本，经济的长期停滞只是时间问题。加之欧元区部分国家的糟糕表现，其政治风险甚至大于经济失速的风险。英国则更不用说，最近三年，全用在争吵“脱欧”，政治风险导致大量企业将总部或分支机构搬到其他地区，英镑一路下滑。日本、韩国这一对东亚发达经济体，同时遭受着老龄化、低生育率的折磨，韩国的生育率甚至已经低于1，为全球第一个生育率降到1以下的国家。而且，这两个国家还彼此“拳脚相加”。

因此，纵观全球，国际资本的选择余地并不大，除了美国、中国这两个有一定经济增速和经济活力的经济体外，只有一些小经济体可选，如越南、老挝等。在全球政治风险不断升高的此时，美元仍是国际资本的首选。虽然宏观上，美国经济衰退的风险在增大，但微观上，美国公司的财务表现仍然非常抢眼，上市公司的盈利能力冠绝全球，自然会受国际资本的青睐。